作者：妖精刈鄢

來源：雪球

高端白酒行業(yè)是我們投資組合中占比第二高的行業(yè)，達到31%。高端白酒僅有三家企業(yè)，茅臺、五糧液和瀘州老窖，每家公司都十分優(yōu)秀，我們都有投資。白酒行業(yè)是我國獨有的特色行業(yè)，可以分為高端、中高端、中端、低端幾類細(xì)分行業(yè)，其中高端白酒行業(yè)非常優(yōu)秀，極具投資價值，在本期我大量建倉了白酒股，未來也將長期持有。本次總結(jié)報告將對高端白酒行業(yè)、茅五瀘三大企業(yè)做簡單梳理。

（一）、高端白酒行業(yè)為什么好

1、高端白酒市場巨大，有提價空間。從整個行業(yè)看，2018年白酒行業(yè)，規(guī)模以上企業(yè)年產(chǎn)量871萬噸、年營收5364億、年利潤1251億，分別同比上年增長12.88%、3.14%、29.98%，整個行業(yè)都在快速增長。而高端白酒更是供不應(yīng)求，受產(chǎn)能限制，茅臺，五糧液和瀘州老窖的高端白酒新增產(chǎn)量加起來，還是滿足不了新增需求，每年的高端白酒供需都存在缺口，這導(dǎo)致高端白酒企業(yè)有提價空間而不影響銷量，收入利潤連年增長，茅臺五糧液瀘州老窖都是歷史漲幅超過百倍的的大牛股，足見這個行業(yè)有多么優(yōu)秀。

做個對比，同樣是提價，茅臺供不應(yīng)求，東阿阿膠卻銷售滯漲；高端白酒五糧液、瀘州老窖也在持續(xù)提價，同樣是提價不影響銷量。而其他很多行業(yè)，根本不敢提價，稍微提價消費者都跑了。水電煤等公用事業(yè)行業(yè)，根本不給你提價的權(quán)利，想提價，難上加難。稍微對比一下，就知道白酒這個行業(yè)有多好。而高端酒的定價權(quán)很強，從整個行業(yè)來看，所有的白酒企業(yè)都是跟隨茅臺和五糧液這兩大龍頭來定價的。

2、原料成本極低，利潤很高。原料同樣是糧食和水，茅臺、五糧液、老窖等原料成本占產(chǎn)品比重可忽略不計，且原料無限供應(yīng)且供應(yīng)商根本沒有議價權(quán)，毛利率可以達到90%左右；恒順醋業(yè)等消費龍頭原料成本占比約30%。而阿膠的原料驢皮面臨缺貨困境，公司一方面要自己養(yǎng)驢，一方面要高價收購囤積驢皮。手機、電腦等上游處理器生產(chǎn)商，因為規(guī)模龐大，手握巨量核心專利，對下游產(chǎn)商形成強大的議價能力，輕松撬取巨額利潤。與他們相比，白酒基本是無本生意。

3、不需要過多的持續(xù)投資。同樣是高毛利率，茅臺、五糧液、老窖維持下去基本不需要研發(fā)支出，軟件和醫(yī)藥則需要巨額研發(fā)費用支持，且存在失敗風(fēng)險。重資產(chǎn)行業(yè)如鋼鐵，基本靠天吃飯，行業(yè)不好時，哪怕賠錢也不能停產(chǎn)，想轉(zhuǎn)行，更是難上加難。需持續(xù)巨額投資的行業(yè)如京東方，賺再多的錢也不敢分給股東，今天不投資明天就會死的很難看。手機、電視、高科技等行業(yè)技術(shù)變化飛快，技術(shù)更新跟不上時代和需求，分分鐘都會被淘汰。反觀白酒，只需要做很少的事情，就有源源不斷的巨額利潤，真是極好的行業(yè)。

4、龍頭企業(yè)的盈利能力極強。因為價格的不斷提升而原料成本幾乎不變，又不需要過多投資，龍頭企業(yè)又有提價權(quán)，因此龍頭企業(yè)的盈利能力極強。新近公布2018年報的五糧液、貴州茅臺，2家合計的產(chǎn)量26萬噸、年營收1136億、年利潤486億，分別占2018年全行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的3.01%、21.19%、38.84%。僅僅兩家龍頭企業(yè)，以不到行業(yè)4%的產(chǎn)量，卻占據(jù)了超20%的行業(yè)份額、掠奪了近40%的行業(yè)利潤，而這還不包括瀘州老窖、洋河股份、汾酒等其他幾大龍頭，足見龍頭企業(yè)的盈利能力之強。

5、進入壁壘很高。按經(jīng)濟學(xué)的理論，資本會追逐高利潤行業(yè)，白酒這樣工作輕松、賺錢快，又非常穩(wěn)定的行業(yè)，資本豈不要擠破頭要進入？事實上，資本都很冷靜、聰明，沒有人會傻傻的將巨額資本投入白酒行業(yè)。因為大家都很清楚，哪怕你投資再多，宣傳力度再大，想重新打造一個茅臺，基本沒戲。有不少人曾做了這方面的嘗試，基本都鎩羽而歸，原因在于高端白酒行業(yè)的進入壁壘很高很高，主要體現(xiàn)在窖池、工藝、環(huán)境、品牌等方面，后文會詳細(xì)分析，白酒的商業(yè)模式可以說是無敵。

6、競爭格局好，市場集中度會持續(xù)向高端酒企集中。高端白酒企業(yè)產(chǎn)能有限，品牌只有茅五瀘三家，競爭格局好，而市場也非常廣闊，三大品牌競爭不激烈，都能過得有滋有潤，反觀中低端酒，品牌太多了，競爭格局很復(fù)雜。另外，未來社會發(fā)展的方向肯定是消費升級的，大眾越來越青睞高端酒，高端酒在整體白酒市場的份額一定是穩(wěn)步提升的，而在產(chǎn)能有限的情況下，高端白酒公司會有更強的提價權(quán)和盈利能力。移動互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、微信的迅猛崛起，網(wǎng)購電商、移動支付、物流快遞的快速發(fā)展，使得品牌力、渠道力更強的名優(yōu)酒企在更大范圍內(nèi)占領(lǐng)消費者心智，消費者購買白酒行為更加方便、迅捷。伴隨著居民可支配收入的提升、中產(chǎn)階層的壯大、高凈值人群的增長，基于高端白酒帶有標(biāo)識身份、階層的“面子酒” 等特性，預(yù)判未來一個階段的白酒消費將進一步從“有酒喝” 向“喝好酒” 演化，消費升級趨勢將使得市場份額進一步向高端名優(yōu)酒企集中。

7、奢侈品和消費品雙屬性。同樣是高價格、高利潤產(chǎn)品，大部分奢侈品面臨的人群高度細(xì)分，導(dǎo)致市場空間有限。高端白酒不同，兼具奢侈品與消費品雙重屬性，既是高價格、高利潤，又有非常廣大的消費人群，市場空間巨大，幾乎看不到天花板。這樣的行業(yè)，遍觀全球，似乎也沒有幾個。

8、中國獨特的傳統(tǒng)飲食習(xí)慣、社交文化支撐起了白酒文化。中國傳統(tǒng)的飲食習(xí)慣是共食共飲，互動頻繁，氣氛熱鬧，常常以酒來帶動氣氛和參與社交，這是建立在綿延千年的社交文化之上的。與西方不同，西方多是精確的分食，氣氛稍顯安靜，互動也較少。這也是中國白酒的根源所在，這種共食共飲的飲食習(xí)慣、家庭觀念及酒桌社交文化不變，那么中國白酒就會永遠(yuǎn)的存在。

9、高端酒抗風(fēng)險能力更強。即使遇到經(jīng)濟大滑坡，也可以降價去擠壓中低端白酒的市場，而中低端白酒就會過得很慘。

10、白酒是現(xiàn)金流最好的行業(yè)之一。茅臺、五糧液，歷來都是現(xiàn)金流大戶，帳上現(xiàn)金經(jīng)常性多達幾百億，甚至是上千億。

（二）、高端白酒行業(yè)情況

1、市場規(guī)模和增速

2012 年行業(yè)低谷時，高端白酒市場容量約為 3.75 萬噸，預(yù)計其中 60%都為大眾及商務(wù)消費，2018 年高端白酒市場市場容量預(yù)計為 5.65 萬噸，預(yù)計其中 80%都為大眾及商務(wù)消費，其中茅臺約為 3.00 萬噸，五糧液約為 1.90 萬噸，瀘州老窖為 0.75 萬噸，則高端白酒大眾及商務(wù)需求過去 6 年復(fù)合增速為 12.33%，假設(shè)高端白酒市場每年以 10%左右的復(fù)合增速增長，則至 2022 年高端白酒整體容量約為 8.27 萬噸。

2、競爭格局

茅臺占據(jù)高端白酒市場份額的63%，五糧液26%，瀘州老窖的國窖1573為6%，三家合占95%，典型的三寡頭壟斷格局，競爭格局優(yōu)良。

3、茅五瀘18年財務(wù)數(shù)據(jù)

（三）、各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價位區(qū)間

在價格策略上，茅臺擁有絕對定價權(quán)，五糧液跟隨茅臺，瀘州老窖跟隨五糧液。其他白酒企業(yè)基本都是跟隨三大龍頭來定價，不會盲目提價，否則極可能失敗，這是由行業(yè)地位來決定的。瀘州老窖在2013年行業(yè)低谷時堅決挺價，9月份將國窖1573出廠價提至999元，遠(yuǎn)高于競爭對手。策略的失誤使公司高端白酒銷量由2012年的近4000噸大幅降至2014年的800噸糖心。2014年7月國窖1573終于被迫降價，經(jīng)典裝對經(jīng)銷商計劃內(nèi)結(jié)算價為560元/瓶，計劃外價格為620元/瓶，并于9月暫停了發(fā)貨。

1、茅臺

公司產(chǎn)品分茅臺酒和系列酒兩類。茅臺酒營收655億，同比增長25%，占比89%；系列酒營收81億，同比40%，占比11%。系列酒在總營收中的占比比2017年上升1個百分點。茅臺酒毛利率93.74%；系列酒毛利率71.05%，比2017年大幅提升8.3個百分點。系列酒毛利提升主要是因為產(chǎn)品提價，系列酒銷售量比2017年還是略有0.43%的降幅。副產(chǎn)品的營業(yè)利潤也超越90%的A股上市公司了，并且也還有極強提價能力，可見茅臺的品牌價值之強。在茅臺產(chǎn)能受限的情形下，系列酒也略微給公司帶來了一定的增長動力。18 年茅臺酒噸價上漲 16.3%至 201.72萬元/噸。系列酒方面，公司對產(chǎn)品進行梳理，優(yōu)化了王子、迎賓等產(chǎn)品品類并提高出廠價，全年系列酒銷量 29774 噸（-0.43%），與去年同期基本持平，噸價則大幅提升 40.5%達到 27.13 萬元/噸，毛利率提升8.3pct 至 71.05%。預(yù)計 19 年系列銷量提升空間不大，公司仍將繼續(xù)做產(chǎn)品梳理，提升系列酒的盈利能力。

茅臺酒一直處于供不應(yīng)求的狀況，公司定的茅臺酒出廠價969元，零售價1499元，這個價格是需要搶的，而且還很難搶到。茅臺酒的市面零售價基本在1800元左右。因為普茅的熱銷，茅臺推出的生肖酒也被消費者追捧，生肖酒的出廠價和零售價比普茅高，茅臺的盈利能力更強了。現(xiàn)在茅臺產(chǎn)多少，能賣多少，關(guān)鍵是產(chǎn)量能否跟上。

2、五糧液

2018年，五糧液“1+3”產(chǎn)品體系得到進一步確立和完善，市場競爭力得到進一步提升。公司對“普五”精益求精的包裝升級按計劃推進；開發(fā)了高端窖池系列產(chǎn)品，重塑高端白酒價值體系。2018年，公司高價位酒銷售收入301.9億元，同比增長41.1%，占公司營業(yè)收入的75.2%，較上年提高4.5個百分點；中低價位酒收入75.6億元，同比增長12.9%，占公司營業(yè)收入24.4%，較上年下降3.3個百分點。

3、瀘州老窖

2015年6月30日，瀘州老窖管理層換屆，劉淼和林峰分別擔(dān)任董事長和總經(jīng)理。新管理層上任后迅速進行改革，提出五大單品戰(zhàn)略，即強化由國窖1573、窖齡酒和瀘州老窖（特曲、頭曲和二曲）構(gòu)成的3大品牌線，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構(gòu)成的5大超級單品。國窖1573主攻高端價格帶，定位于“國”酒；中高端部分，窖齡酒公司的百年瀘州老窖窖齡酒定位于“省”酒，瀘州老窖特曲定位于“市”酒；低端市場則是博大公司管轄的瀘州老窖頭曲、二曲，分別定位于“鎮(zhèn)”酒與“村”酒，整體來看，公司的五大單品基本覆蓋了市場上的主流價位、主流市場及主流的核心消費者。

（四）、各公司近期戰(zhàn)略

1、茅臺

A、提升直營渠道比例。茅臺目前采取的是扁平化“區(qū)域總經(jīng)銷+特約經(jīng)銷商+直營店”模式，截至2018年公司有3333家經(jīng)銷商，1407家直營店。18 年公司直銷渠道收入 43.8 億元，經(jīng)銷渠道收入 691.9 億元，直銷渠道占比 6%。18 年末公司取消了約 400家茅臺經(jīng)銷商（約占經(jīng)銷商總?cè)藬?shù)的 20%）的經(jīng)銷資格，回收 4000 噸茅臺至直營渠道，預(yù)計 19 年直營渠道占比將達到 18%。19年茅臺計劃銷售3.1萬噸，對比2018年增加3000噸，同比增長10.7%。其中經(jīng)銷商合同量不增不減，維持1.7萬噸，增量3000噸投放以直銷渠道為主。提升直營渠道比重有利于公司加大對終端售價的掌控權(quán)，削減經(jīng)銷商話語權(quán)，提升公司利潤水平。

B、品牌聚焦。2018年集團公司全面停止包括茅臺酒在內(nèi)的各子公司定制、貼牌和未經(jīng)審批產(chǎn)品業(yè)務(wù)，已停止定制酒、白金酒公司業(yè)務(wù)，預(yù)計未來公司品牌建設(shè)將更為聚焦。

2、五糧液

A、品牌縮減、穩(wěn)價放量。近期五糧液大刀闊斧的砍掉了眾多中低端系列品牌和貼牌品牌，意圖梳理價格體系、重塑品牌凝聚力。品牌混亂一直是五糧液被詬病最多的地方，從近期管理層的行動上，可以看出這次改革的決心和力度很大，公司未來的品牌價值和經(jīng)營效率會越來越好。

B、五糧液規(guī)劃在2020年，有三萬噸的高端五糧液投向市場，并且要恢復(fù)高端五糧液酒存儲時間達到3年，然后再出廠，提升五糧液酒的品質(zhì)。這個規(guī)劃是好的，只有朝提升酒質(zhì)和提高高端酒的產(chǎn)量這兩件事去做，五糧液未來才會越做越大。

3、瀘州老窖

瀘州老窖這幾年一直有兩個口號：A.重回行業(yè)前三，把洋河趕下來。B.國窖1573營收100億。

第二個目標(biāo)實現(xiàn)難度不大，只需要高端酒產(chǎn)量跟上，品牌宣傳好，國窖1573營收上100億，沒有問題。如果經(jīng)濟沒有出現(xiàn)大的滑坡，預(yù)計2020年能完成國窖1573百億目標(biāo)。

第一個目標(biāo)任重道遠(yuǎn)，需要很多事件配合，不只是做好自己就可以完成的，因為瀘州老窖在進步，洋河也在進步。洋河的市場營銷、公司管理是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)秀，其本身也是一家很好的公司，只是產(chǎn)品定位和高端酒產(chǎn)能受限，無法挑戰(zhàn)茅臺和五糧液。瀘州老窖想要追上洋河，需要提高高端酒的產(chǎn)量、和五糧液一樣聚焦品牌，砍掉亂七八糟的低端酒，提升品牌力。可喜的是，我們看到瀘州老窖公司最近正在做這樣的改變，公司也在變得越來越優(yōu)秀。

（五）、各公司工藝和產(chǎn)能對比

白酒分為醬香型和濃香型，市場份額分別為30%和70%。

醬香型的代表是茅臺。醬香型分四種工藝：坤沙酒，碎沙酒，翻沙酒，竄沙酒【竄沙酒加入食用酒精和香精，是最低等的醬香酒工藝】茅臺酒用的是坤沙酒工藝，制作過程超級嚴(yán)謹(jǐn)和漫長。必須是茅臺本地顆粒完整的高粱，破碎率小于等于20%，然后經(jīng)歷兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒等30道工序，然后存儲，再勾兌，再存儲，然后包裝出廠。五斤糯高粱出一斤酒，而且從制曲到出廠賣酒，周期接近五年。那只要用坤沙酒工藝就能制作出一個品質(zhì)的茅臺酒嗎？肯定不是的，離開茅臺鎮(zhèn)地理環(huán)境、水源、包括空氣里的微生物，釀不出一樣的茅臺酒。另外茅臺酒在勾混合兌時用的陳釀酒有10年20年，甚至40年的老酒。

濃香型的代表是五糧液和瀘州老窖。按照制作工藝、基酒等級不同又分為四類：高端基酒，次高端基酒，中端基酒，低端基酒（低端酒里，還分為固態(tài)法白酒，固液法白酒，液態(tài)法白酒。固態(tài)法白酒又稱純糧酒。固液法白酒由固態(tài)法白酒+液態(tài)法白酒、香料勾調(diào)而成的白酒。液態(tài)法白酒是用食用酒精勾兌的酒。市面上有些廉價的濃香酒是固液法白酒）。高端基酒釀造很困難，對窖池要求很嚴(yán)格，老窖池才能釀出好酒。5年10年的窖池，根本釀不出高端酒，甚至20年以下窖齡的窖池釀的酒，都釀不出高端酒。20年以上的窖池，雖然能釀出高端酒，但比例少的可憐，低于5%，剩下的都只能作為中低端酒生產(chǎn)。

由于釀造工藝不同，醬香型白酒只要有適合的建廠區(qū)域，就可以擴產(chǎn)建廠，5年后就可以形成產(chǎn)能，所以茅臺酒的產(chǎn)能在逐年穩(wěn)健的增長。濃香型白酒則不同，正所謂“千年老窖萬年槽，酒好全憑窖池老”，濃香型的高端酒都得用老窖池生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)基酒才能釀出來，而一般連續(xù)使用30年以上的窖池才能稱之為老窖池，才能生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)基酒，因此濃香型白酒的高端產(chǎn)能是無法在幾年內(nèi)立馬提升的，只能等時間慢慢推移。

濃香型高端酒的產(chǎn)能增長比醬香型更難，這是它的天花板。醬香酒只是時間長，工藝流程多，但幾乎所有輪次的酒都可以用上，高端酒出酒率高，沒有窖池限制。而濃香酒的高端酒，窖池年線限制的死死的，而且高端酒出酒率還不高。

茅臺酒不是當(dāng)年生產(chǎn)當(dāng)年賣的，周期五年左右。五糧液酒現(xiàn)在周期一年左右，8.90年代時是釀好存儲三年，后面因為供不應(yīng)求，存儲時間縮短，據(jù)五糧液披露準(zhǔn)備在2020年存儲周期恢復(fù)到三年。

1、貴州茅臺

茅臺酒從生產(chǎn)到出廠賣，周期是五年。比如2019年賣的酒，是14年生產(chǎn)出來的，產(chǎn)量3.87萬噸，計劃銷售3.1萬噸。可以看出，每年的銷售量沒有對應(yīng)產(chǎn)量多，這是因為一般情況下，每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。這些世世代代留存下來的老酒，就是今天15年、30年、50年、80年陳年茅臺酒堅實的物質(zhì)資源保證。出廠酒只占生產(chǎn)酒75%，如果用75%x產(chǎn)量，銷售量也不對。

因為茅臺酒需要用老酒勾兌過，比如生產(chǎn)了3.8452萬噸茅臺酒，還要放一定比例的老酒勾兌。然后總產(chǎn)量就不止3.8452萬噸了，勾兌后的產(chǎn)量就是4萬多噸了【具體勾兌比例，沒有完整的數(shù)據(jù)】

根據(jù)測算，2005-2017年茅臺酒銷量占4年前基酒產(chǎn)量比重的平均值為81%。公司當(dāng)年的茅臺酒銷量與4年前的基酒產(chǎn)量比重存在可調(diào)節(jié)性，主要體現(xiàn)為：A,老酒的勾兌比例存在不確定性；B,每年生產(chǎn)的基酒中作為留存老酒比例存在不確定性；C、成品酒的發(fā)貨節(jié)奏存在不確定性；D、年份酒等非標(biāo)酒銷量存在不確定性。所以想要精準(zhǔn)預(yù)測公司的白酒產(chǎn)量和銷量，是不可能做到的，五糧液和瀘州老窖也是如此。

2、五糧液

五糧液有16口明朝窖池釀酒，釀的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒，如果用五十年三十年的窖池，只有百分之幾的酒可以用做普五的基酒。公司傾全公司之力，把馬力開足，能年產(chǎn)20萬噸酒，按10-15%產(chǎn)高端酒的比例，公司高端酒的產(chǎn)能是兩萬-三萬噸。五糧液公司的目標(biāo)，也是確保在2020年向市場投入三萬噸的高端酒。剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售賣，濃香酒高端酒增產(chǎn)1瓶，就會帶來8瓶系列酒，這是為什么市面上那么多五糧液酒品牌的原因，稀釋了品牌價值，也是濃香型白酒相對于醬香型白酒的劣勢。瀘州老窖也一樣。

3、瀘州老窖

瀘州老窖國窖1573的基酒，都是百年以上的窖池釀造的，瀘州老窖一共有1619口百年窖池，現(xiàn)在產(chǎn)能5000噸左右，公司開足馬力，極限產(chǎn)能8000噸應(yīng)該沒問題，而1噸基酒大概能勾兌1.67-2噸的成品國窖1573。根據(jù)公司管理層近兩年所述，直接明確指出老窖19年可以突破產(chǎn)能瓶頸，到2020年國窖1573要達到200億的營收，2萬噸的銷售量目標(biāo)，由于窖池的數(shù)量是固定的，優(yōu)質(zhì)基酒的產(chǎn)量又與窖池的窖齡有密切關(guān)系，就算馬上新建窖池也不可能立馬提升優(yōu)質(zhì)基酒的產(chǎn)能，可以推算老窖準(zhǔn)備采用50—100年的老窖池來生產(chǎn)國窖1573的優(yōu)質(zhì)基酒，且從數(shù)據(jù)上也基本可以和管理層所述相對應(yīng)（50—100年的老窖能生產(chǎn)7000噸左右的優(yōu)質(zhì)基酒，加上原來的3000噸產(chǎn)能，總計1萬噸優(yōu)質(zhì)基酒，按上面的勾兌情況，則剛好是2萬噸的成品酒。）

高端酒的產(chǎn)能決定了行業(yè)地位，比如到了2021年，茅臺拿出2017年產(chǎn)的4.28萬噸茅臺酒來賣，五糧液就算出廠價能漲到茅臺酒一樣，產(chǎn)量也沒有茅臺多，只有3萬噸左右。所以營收根本沒辦法追上茅臺。國窖更不用說了，產(chǎn)量少太多了，只有1萬噸左右，不是一個等級。茅臺酒的產(chǎn)量＞普五+國窖1573之和。

（六）、各公司優(yōu)劣勢對比

1、茅臺

優(yōu)勢有：

A、強大的品牌號召力。品牌是無形資產(chǎn)的重要方面，通過影響消費者和經(jīng)銷商的黏性，進而傳導(dǎo)到企業(yè)的盈利上。

一方面，對消費品而言，品牌的知名度、美譽度，品牌在多大范圍內(nèi)、多長時間里占領(lǐng)消費者心智，很大程度上決定了消費者及潛在客戶的購買行為及復(fù)購率，進而影響到企業(yè)的營收和利潤。

如所有的消費品一樣，建立品牌認(rèn)知，才是最具挑戰(zhàn)的門檻。這個門檻，是由不可復(fù)制的機會成本（先發(fā)優(yōu)勢、歷史沉淀）、持續(xù)的資金投入（品牌形象、消費心智）、規(guī)模優(yōu)勢（市場縱深、渠道體系）這三者共同構(gòu)成、彼此促進的結(jié)果。這其中，最難的是機會成本，就在于時間的不可逆轉(zhuǎn)性、歷史的不可復(fù)制性。

全國規(guī)模以上白酒企業(yè)大數(shù)在 1500 家左右，其中有資格躋身高端酒行列的、特別是成為頂級白酒典范的，屈指可數(shù)。高端酒必須經(jīng)歷時間的洗禮，是大眾消費者用長期購買行為投票選出來的，屬歷史賦能。高端酒對白酒品質(zhì)有很高的要求，與之相關(guān)聯(lián)的是特定自然環(huán)境、特定釀造工藝，消費者飲用后無不適反應(yīng)，歷史上無瑕疵、無負(fù)面事件。某種程度上，因其生產(chǎn)條件的苛刻，高端酒帶有一定的稀缺性，物以稀為貴更使得其具有“面子酒” 的特征，具備較強的定價權(quán)和溢價能力。

從國外烈酒發(fā)展路徑來看，最終占據(jù)消費者（特別是高階人群）心智的高端白酒品牌是極為有限的，考慮到不同香型對消費者的黏性，應(yīng)不超過5個，其中：醬香型代表大概率屬貴州茅臺，山西汾酒大概率代表清香型白酒，濃香型白酒主要是五糧液、瀘州老窖等頭部企業(yè)。

另一方面，品牌對渠道也有很強的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深”。隨著人口遷移的常態(tài)化高頻次化、交通基礎(chǔ)設(shè)施的跨越式發(fā)展、新零售的快速崛起，渠道建設(shè)對白酒營銷的重要性越來越凸顯。隨著市場競爭的深入，經(jīng)銷商層面也呈現(xiàn)出“極化” 現(xiàn)象，區(qū)域大商掌握著越來越多的動銷資源和終端影響力。出于自身利益考量，在同等條件下，經(jīng)銷商往往青睞那些知名度高、貨品周轉(zhuǎn)快、渠道利潤率高的品類、品牌。這進一步增強了銷售端對品牌的黏性，提升了消費者的可及性和購買概率，形成有利于強品牌的正反饋。

B、釀酒工藝復(fù)雜、釀造稀缺。在地域上，能夠釀造醬香型茅臺酒的產(chǎn)地只有7.5平方公里；在工藝上，從原料到出廠至少需要5年時間，需要30多道工序160多個工藝環(huán)節(jié)。離開茅臺鎮(zhèn)地理環(huán)境、水源、包括空氣里的微生物，釀不出一樣的茅臺酒。受當(dāng)?shù)刈匀画h(huán)境限制，茅臺酒不能大規(guī)模擴產(chǎn)，因而相對于濃香型白酒（整體）而言更為稀缺。

C、行業(yè)最強定價權(quán)。這一點要從供求關(guān)系的角度去思考，茅臺當(dāng)今處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，品牌號召力在白酒行業(yè)也最強，就可以一直漲價，而茅臺的定價權(quán)現(xiàn)在已不能從微觀的層面來看，而更多的應(yīng)從宏觀層面來看，只要百姓的收入高了，精神需求持續(xù)在，那么茅臺就可以做到持續(xù)提價且提價后價升量增的強勢定價權(quán)。行業(yè)內(nèi)其他白酒企業(yè)的定價都是跟隨茅臺的。

D、工藝優(yōu)勢。相比濃香型工藝，不會產(chǎn)生太多系列酒，可以聚焦在高端品牌上，前文已經(jīng)分析過。

E、產(chǎn)能優(yōu)勢。產(chǎn)能提升沒有濃香型那么困難，能夠比較穩(wěn)健的提升產(chǎn)能，產(chǎn)能的差距可能會越拉越大。

F、社交屬性。茅臺酒本身的物質(zhì)屬性，具有獨特的爽口之感和沁心之味，但這并不足以必須且唯一被人需要，它還具有一種精神屬性，這種屬性所帶的直接效果就是社交屬性。即使你不喝酒，但在請人由于私事或者公事吃飯、接待貴賓、逢年過節(jié)送禮都會將它作為唯一的選擇，因為它代表的不僅僅是高端品牌，而更多的是一種感情和尊重。由此又引申出它的投資屬性，它不僅僅是具有越久越香的物質(zhì)屬性，而更多的是人際交往過程中的親情屬性。

G、投資屬性。茅臺酒越陳越香，而且高年份酒稀少，擁有很高的投資價值。隨著年份增加，茅臺酒不斷升值，年增值率在10%左右。2000年的飛天茅臺價格高達11800元，是當(dāng)時出廠價的64倍。11年時，一瓶1992年生產(chǎn)的漢帝茅臺拍出了890萬的天價。

H、優(yōu)秀的財務(wù)數(shù)據(jù)。低成本、低投入、高毛利（94%）、高ROE（34%），高分紅（分紅比例52%），超多的現(xiàn)金（1120億）。

劣勢有：

A、經(jīng)銷商渠道利潤太大，且囤貨過多，終端零售價高，傷害消費者利益和公司利益。公司已經(jīng)在著手叫停貼牌定制酒，并且砍掉一部分經(jīng)半銷商，改為自營。

B、產(chǎn)能受限。產(chǎn)能對于幾家高端白酒企業(yè)來說都是雙刃劍，一方面產(chǎn)能稀缺能夠提升行業(yè)地位和品牌價值、有提價權(quán)；另一方面會影響到公司的擴張做大。

2、五糧液

優(yōu)勢有：

A、濃香型酒工藝是最強護城河，它對酒窖的年份要求很高，沒有高年份酒窖幾乎釀不出高端酒，而且酒窖年份越久出酒率越高，品質(zhì)也越好，這是高端酒最大的壁壘。

B、白酒第二品牌、濃香型白酒最大品牌。

C、濃香型白酒最大產(chǎn)能，達到2-3萬噸，是第二名瀘州老窖的近3倍。

D、時間對五糧液有利，隨著時間的流逝，五糧液旗下的酒窖時間就越老，出廠的高端酒比例就會得到提升。現(xiàn)在高端酒的出酒率10-15%，未來有可能達到25%，這樣在不提高產(chǎn)量的情況下，高端的五糧液基酒就增加了一倍了，系列酒產(chǎn)量也會減少。這對五糧液的品牌價值和公司運營來說是有益的。

E、受益于茅臺供需缺口。在茅臺供需矛盾短期無法緩解的背景下，五糧液有望承接部分茅臺未能覆蓋的高端白酒需求。由于茅臺酒不可能無限擴產(chǎn)，當(dāng)前茅臺酒的需求缺口會在一段時間內(nèi)持續(xù)。假設(shè)未來茅臺需求量每年以 10%左右的復(fù)合增速增長，則 2018、2019、2020 年終端真實需求在 3.38萬噸、3.71 萬噸和 4.09 萬噸。以 2013-2017 年茅臺基酒產(chǎn)量，按照 85%的折算比例來測算茅臺產(chǎn)量，預(yù)計 2018-2020 年茅臺實際產(chǎn)量為 3.28、3.01、3.04 萬噸，2018-2020 年的茅臺供給缺口約為 961、7004、10501 噸。茅臺未來 3 年供給缺口持續(xù)擴大，五糧液和瀘州老窖有望承接茅臺供給不足帶來的高端白酒需求轉(zhuǎn)移，市場份額可能會提升。

劣勢有：

A、產(chǎn)能受限、工藝帶來大量中低端系列酒：濃香型酒工藝也是劣勢。它對酒窖的年份要求很高，這是高端酒最大的壁壘，但本身產(chǎn)能提升非常緩慢，同時每生產(chǎn)1噸的高端酒，會附帶產(chǎn)出8噸的中低端系列酒，影響品牌價值，提升運營管理難度，這是它最大的劣勢。也是五糧液曾經(jīng)作為白酒第一品牌后來被茅臺超越的根本原因。

B、品牌過多、定價混亂、包裝混亂。系列酒一直在蠶食五糧液品牌價值，降低五糧液高端酒品牌形象。高中低端之前總共有130多個品牌，李曙光上臺后一直在砍，現(xiàn)在還有幾十個品牌，還是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持，中端酒有五糧特曲和五糧春、低端酒尖莊和五糧醇兩款酒就可以了，三個高端+2個中檔+2個低端=7個品牌，然后加點生肖酒，紀(jì)念酒，就夠了。管理層需要繼續(xù)減少系列酒品牌，聚焦起來，價格體系重新梳理，另外各品牌酒的包裝不要設(shè)計成一類風(fēng)格。讓消費者能很好的區(qū)分哪款是高端酒，哪款是中檔酒，哪款是低端酒。可喜的是，最近五糧液已經(jīng)在大刀闊斧的改革，優(yōu)化品牌體系和價格體系。

3、瀘州老窖

優(yōu)勢有：

A、極高的品牌價值。瀘州老窖曾經(jīng)是白酒龍頭，拿了五屆國家名酒，濃香酒鼻祖。國窖1573這樣優(yōu)質(zhì)的酒，窖池都是百年以上的，甚至還有明朝的窖池釀出的酒，濃濃的歷史，每一滴都是工藝和文化。

B、瀘州老窖旗下?lián)碛行袠I(yè)最多的百年窖池，1619口百年窖池，所有其他白酒企業(yè)加起來，也沒有這么多，產(chǎn)能提升空間很大。

劣勢有：

A、跟五糧液一樣，系列酒過多，品牌混亂，甚至有一瓶價格17塊錢的低端固液法白酒，嚴(yán)重影響品牌價值。

B、有國企毛病，比如管理層愛亂喊目標(biāo)（18年喊100億1573，實際只有46多億，今年又喊100億了）。

C、之前管理混亂，愛出昏招，比如胡亂漲價（17年一季度漲價6次）最愛金融投資的白酒企業(yè)（投資國泰君安，北化股份，華西證券，瀘州銀行）等等，投資收益占20%左右，再比如前幾年5億存款不翼而飛。15年管理層換屆以后在逐漸好轉(zhuǎn)。

（七）、估值

先看各公司每年度營收制定目標(biāo)和實際達成情況，綠色為實際大幅超出目標(biāo)，紅色為未達目標(biāo)。可以看出，茅臺在制定目標(biāo)時偏保守，實際達成情況往往大幅超出預(yù)期。五糧液中規(guī)中矩，實際達成情況與目標(biāo)相差不多。而瀘州老窖有兩年沒有達到目標(biāo)，也從側(cè)面反映出管理層愛喊口號的弊病。

1、茅臺

參考公司近十年的PE水平，平均值為24.57X，大區(qū)間為16-33X，再結(jié)合公司未來幾年15—25%的預(yù)期業(yè)績增長，個人認(rèn)為25倍—28倍PE是合理估值水平。

投資茅臺，我覺得只需要注意二個情況，一，中國經(jīng)濟。二，茅臺酒的產(chǎn)量。只要經(jīng)濟不是大幅滑坡，茅臺酒就不用擔(dān)心市場。以后茅臺營收和利潤會繼續(xù)創(chuàng)新高，因為業(yè)績的持續(xù)增長，股價表現(xiàn)也會創(chuàng)新高。

2019年茅臺公司定的營收目標(biāo)是855億，同比增長14%，參考過往公司制定的目標(biāo)完成情況，幾乎是不存在問題的。茅臺酒的銷售計劃是3.1萬噸，這個也沒有問題，只要公司拿的出來，想賣多少，19年都能賣的出去，3.1萬噸市場輕松消化，不過比18年的量是要少的。如果2019年茅臺出廠價不提高的情況下，營收的增長只能來源于茅臺酒自營的比例增加，還有就是生肖酒紀(jì)念酒年比例增加，因為這些酒出廠價比飛天茅臺出廠價高。另外2019年茅臺系列酒營收目標(biāo)是100億，在茅臺酒供不應(yīng)求時，系列酒百億目標(biāo)，預(yù)計也能完成。

2019年的業(yè)績確定性非常高，營收至少855億左右，同比增長至少14%，在價格上漲和回收部分經(jīng)銷商利益的情況下，凈利潤估計增長20%左右，達到423億，給25倍—28倍的市盈率范圍，對應(yīng)市值10560億-11800億，目前市值12000億。所以短期看，茅臺股價已經(jīng)對應(yīng)了2019年的業(yè)績了。從估值角度上說，現(xiàn)在的茅臺股價已經(jīng)是合理范圍內(nèi)，再漲或者下跌，就屬于市場情緒了。所以2019年貴州茅臺的評級是防御性品種，2019年拿著茅臺安全，但超高回報率基本沒有。

2、五糧液

參考公司近十年的PE水平，平均值為21.63X，大區(qū)間為12-31X，再結(jié)合公司未來幾年20—30%的預(yù)期業(yè)績增長，個人認(rèn)為22倍-25倍PE是合理估值水平。

2019年五糧液目標(biāo)營收是500億，增長25%，按往年的目標(biāo)達成情況來看，問題不大。如果完成了500億營收，凈利潤預(yù)計有172億左右，同比增長32%，給22倍-25倍市盈率，市值3800—4300億，目前市值3950億，屬于合理估值狀態(tài)。

3、瀘州老窖

參考公司近十年的PE水平，平均值為24X，大區(qū)間為14-34X，再結(jié)合公司未來幾年20—30%的預(yù)期業(yè)績增長，個人認(rèn)為20倍-24倍PE是合理估值水平。2019年預(yù)計凈利潤增長25%-35%之間，取中位數(shù)30%，即達到47億左右，給20倍-24倍PE，市值940—1130億，目前市值1013億，也屬于合理估值水平。

綜上可以看出，三大公司的估值都處于偏高水平，股價已經(jīng)對應(yīng)了2019年的業(yè)績了，19年上漲的空間不大。再漲或者下跌，就屬于市場情緒了。但作為一個長期投資者，幾個月的時間還是等得起的，這么優(yōu)秀的行業(yè)和公司，不需要做過多無謂的操作，長期持有就是最佳策略。